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文章要點

● 美國鐵路經(jīng)歷蓬勃發(fā)展、衰退、重獲生機的三個階段：

1830年第一條美國鐵路誕生且對社會經(jīng)濟有較大推動作用，之后美國鐵路蓬勃發(fā)展；

1880年后越來越嚴(yán)格的規(guī)制改革讓鐵路發(fā)展舉步維艱，同時公路、水路的發(fā)展也給鐵路帶來沖擊，期間還遭遇1930年的經(jīng)濟大蕭條，讓鐵路運輸在1970年瀕臨崩潰。

1980年前后，政府剝離客運業(yè)務(wù)、放松管制讓美國鐵路重獲生機，運價降低、競爭力提高，市場份額提升，投資回報率提高，鐵路投資增加，安全狀況改善。

● 美國鐵路運量基本穩(wěn)定、運價年復(fù)合增速3%、凈利潤年復(fù)合增速6%：

7家一級鐵路公司占美國鐵路運輸98%以上市場份額，過去10年鐵路運量基本持平（部分年份有所波動）；運價年復(fù)合增速約3%（化工汽車等高附加值產(chǎn)品運價上升較快）；由于成本控制得當(dāng)，鐵路行業(yè)凈利潤年復(fù)合增速達(dá)到6%，增長穩(wěn)健。

● 中美鐵路在經(jīng)營方面的差異：

1）大秦鐵路為單一重載鐵路，單公里運輸量大；美國鐵路里程達(dá)，網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢高。

2）中國鐵路運輸貨品單一，主要為煤炭等大宗商品；美國鐵路運輸產(chǎn)品豐富，因此貨運量更加穩(wěn)健，平均運價高。

3）單周轉(zhuǎn)量員工數(shù)中美比例5:1，雖然目前員工平均公司中美比例1:5，但是若減少冗余人員，大秦鐵路成本下降30%。

綜合以上問題，大秦鐵路業(yè)績波動較大，而美國鐵路可以保持穩(wěn)健增長。

● 大秦鐵路估值低于美國：

目前大秦鐵路分紅率、派息率均高于美國鐵路，但是PE估值僅為10X左右，而美國鐵路在15X-20X，且大秦鐵路PB、EV/EBITDA估值都遠(yuǎn)低于美國鐵路。過去10年美國鐵路股價上漲3-5倍，遠(yuǎn)超綜合指數(shù)，這受益于鐵路行業(yè)業(yè)績以及估值的共同提升。

報告正文

MSCI宣布將于2018年6月將A股納入MSCI新興市場指數(shù)，初始納入222只大盤A股，海外資金可以通過購買該指數(shù)購買A股股票，這意味著A股將逐漸對標(biāo)全球估值體系。

因此，我們深入研究了美國鐵路行業(yè)上市公司的經(jīng)營情況，財務(wù)狀況以及估值情況，同時與中國貨運龍頭大秦鐵路作了全方位的對比，包括經(jīng)營上的優(yōu)劣以及股指上的差異。

一、美國鐵路的發(fā)展及改革歷程

自1830年第一條美國鐵路誕生以來，鐵路對美國社會及經(jīng)濟的發(fā)展起著舉足輕重的作用。之后美國鐵路蓬勃發(fā)展，在1916年運營里程達(dá)到頂峰。

1880-1970年由于越來越嚴(yán)格的規(guī)制改革讓鐵路發(fā)展逐漸舉步維艱，再加上公路運輸及水路運輸?shù)陌l(fā)展、1930年前后的經(jīng)濟大蕭條等種種不利因素讓鐵路運輸在1970年基本到了崩潰的邊緣。

而1980年的《斯塔格斯鐵路法案》讓美國鐵路重獲生機，法案的主要內(nèi)容為放松管制、給予鐵路公司更多市場化的經(jīng)營權(quán)利，之后美國鐵路生產(chǎn)力大大提高、鐵路費率顯著下降、鐵路私人投資回升。

1.1、政府資助，蓬勃發(fā)展（1830-1910）

1830年，美國歷史上第一條鐵路——僅13英里（約21公里）的“巴爾的摩-俄亥俄”鐵路建成通車，美國運輸史進(jìn)入“鐵路時代”。

該時期美國鐵路處于蓬勃發(fā)展階段，鐵路里程迅速提高，鐵路公司數(shù)量不斷增長，至1916年到達(dá)鼎盛時期：總營業(yè)里程達(dá)到歷史最高值為25.4萬英里，約40.9萬公里（而2016年中國鐵路營業(yè)里程僅為12.4萬公里）；鐵路貨運量周轉(zhuǎn)量占總運輸市場的77%，客運周轉(zhuǎn)量占98%。

鐵路建設(shè)初期，巨額投資及投資回報的不確定性讓私人企業(yè)不愿意投資鐵路，而政府則意識到鐵路對西部開發(fā)及全國經(jīng)濟的重要作用，積極給予建設(shè)資助，政府資助約占鐵路建設(shè)資金的30%，包括利用金融工具進(jìn)行資金借貸、給予政策性扶持、無償贈予土地、統(tǒng)一技術(shù)規(guī)范等。政府的支持促使鐵路建設(shè)快速發(fā)展。

但是由于此階段美國鐵路市場處于開放的自由競爭階段，造成了鐵路數(shù)量過多（鐵路公司最高峰時甚至多達(dá)6000多個）、分散建設(shè)、無序競爭、部分平行線路間無限制的過度競爭等現(xiàn)象。

1.2、政策管制，由盛轉(zhuǎn)衰；替代競爭，瀕臨崩潰（1890-1970）

由于鐵路運輸業(yè)的過度競爭，運價變動劇烈，鐵路公司之間經(jīng)常開展惡性價格戰(zhàn)，價格歧視行為也很盛行。

政府為了穩(wěn)定運價，于1887年成立ICC以便對鐵路公司展開管制，主要措施包括價格控制等，但管制同時降低了行業(yè)競爭力度，使行業(yè)失去了市場活力，鐵路行業(yè)開始由盛轉(zhuǎn)衰。

公路運輸業(yè)、水路運輸業(yè)的蓬勃發(fā)展導(dǎo)致的替代競爭和1929-1933年的經(jīng)濟大蕭條更是讓美國鐵路發(fā)展雪上加霜。

至1970年美國有大批鐵路公司宣布倒閉，破產(chǎn)線路里程占當(dāng)時美國鐵路總里程的21%，鐵路貨運周轉(zhuǎn)量市場份額下滑至35%，鐵路行業(yè)的平均投資回報率由1940年的4.1%下降到1970年代的2.0%。

1.3、放松管制，重獲生機（1980至今）

鐵路瀕臨絕境后，政府只有兩條路來做鐵路改革：一是鐵路國有化但可能繼續(xù)面臨虧損，二是重新立法，讓過于嚴(yán)格的管制更趨合理。

美國政府選擇了第二條路，在1980 年通過了著名的斯塔格斯鐵路法案，取消了過去很多對鐵路的管制措施，給予鐵路公司更多市場化的權(quán)利，例如允許合同運價方式，采用市場化定價法，允許鐵路企業(yè)出售和廢棄既有鐵路線路等。

此外，1970年，政府剝離了各鐵路公司一直虧損的客運業(yè)務(wù)，成立全國性負(fù)責(zé)客運的Amtrak公司，為鐵路公司甩掉了負(fù)擔(dān)。

美國鐵路改革給整個行業(yè)帶來了新活力，行業(yè)生產(chǎn)率提高、市場份額上升、運價下降、投資回報率提升、鐵路安全改善：

1）勞動生產(chǎn)率大幅提高

《斯塔格斯法》頒布之后, 美國鐵路貨運業(yè)的勞動生產(chǎn)率大幅度提高。

從1980年到2010年，單公里貨運收入從90萬美元增長到224萬美元；單公里貨運周轉(zhuǎn)量從513萬噸增長到1286萬噸（雖然營業(yè)里程下降，但是總運量上升，運營效率提升）；員工數(shù)量從45萬人下降到15萬人，而單員工貨運周轉(zhuǎn)量則由200萬噸公里/人上升到1000萬噸公里/人。

2）運價逐步降低，競爭力提高

1980年改革之后的二十多年內(nèi)，在運量上漲和生產(chǎn)效率提升的同時，鐵路運價逐年降低。

在去除通貨膨脹影響后，2000年的運價仍比1980年下降了59%，到2003、2004年運價降到歷史最低，僅為1980年的40%；到2011年，運價雖有所上升，但仍然是1980年的45%，近幾年運價上升主要是成本上升導(dǎo)致。

3）市場份額穩(wěn)中有升

改革后，運價有了較強的競爭優(yōu)勢，鐵路貨運量和貨運周轉(zhuǎn)量不斷提升、屢創(chuàng)新高，目前鐵路周轉(zhuǎn)量的市場份額穩(wěn)定在40%左右。

4）投資回報率逐漸提高、鐵路投資不斷增加

改革后，由于經(jīng)營狀況的改善，美國鐵路企業(yè)的財務(wù)狀況得到了極大的好轉(zhuǎn)。上世紀(jì)70年代，美國鐵路運輸行業(yè)平均凈投資回報率跌落到了2.0%。

而1980年鐵路改革以后，行業(yè)投資回報率逐步回升，2000年行業(yè)平均回報率達(dá)到8.5%，而2016年一級鐵路平均ROA為6.5%、ROE為18.5%。鐵路行業(yè)也在不斷吸引更多資本進(jìn)入，固定資產(chǎn)投資年復(fù)合增長率達(dá)到6%。

5）鐵路安全狀況逐漸改善

在注重效率提升和運價減少的同時，鐵路的安全性進(jìn)一步引起公眾和政府的高度重視。從1980年到2011年，鐵路事故率下降了76%，鐵路工作人員受傷率下降了84%，交叉路口碰撞事故率下降了81%。目前，鐵路工作人員的受傷率甚至是美國主要行業(yè)中最低的。

二、美國鐵路運輸行業(yè)現(xiàn)狀分析

2.1、美國鐵路運量：集裝箱增長穩(wěn)定，總運量受煤炭下滑影響下降

2016年美國鐵路運輸行業(yè)的貨運量達(dá)到3482萬車，相較2015年同比下降約4%；2006-2016年總體貨運量有輕微下降，11年間復(fù)合變化率為-0.4%。

整體看，近10年鐵路總運量相對穩(wěn)定，部分年份有所下滑：

1）2009年貨運量同比減少597萬車、同比下降16%，主要原因是美國經(jīng)濟危機，導(dǎo)致集裝箱量同比減少221萬車，同比下降15.3%，煤炭同比減少101萬車，同比下降12.6%。

2）近2年貨運量略有下降，2015、2016年貨運量分別下降4.6%、4.5%，主要原因是煤炭運量下滑明顯，過去2年分別同比減少86.8萬車、107.8萬車，同比下降13.5%、19.5%。

煤炭運量下降主要是美國頁巖氣能源革命導(dǎo)致煤炭需求大幅下降，2016年煤炭消耗量較2008年下降了約36%，而2016年鐵路煤炭運量較2008年下降了近40%。

美國七家一級鐵路公司運量波動情況：

2009年由于受經(jīng)濟危機影響，各貨種均有一定程度下降，因此各家鐵路公司運量同比下降幅度相近。

而近2年貨運量下降的主要原因是煤炭運量下滑，因此煤炭運量占比最大的BNSF和UP下滑幅度高于其他公司，其中BNSF煤炭占比20.1%，2016年貨運量下降5.5%，UP煤炭運量占比15%，2016年貨運量下降7%。

按貨種分類來看，美國鐵路運輸結(jié)構(gòu)主要分為集裝箱運輸以及大宗貨物運輸，其中大宗貨物運輸主要有煤炭、農(nóng)產(chǎn)品、化學(xué)品、礦石等。

近10年，集裝箱運量不斷增長，過去10年集裝箱運量復(fù)合增速為1.47%，占總運量比從2006年的40%提升至2016年的49.2%。穩(wěn)定增長的原因可能是裝箱運輸時效性、安全性的提高，鐵路運價較公路更加便宜。

大宗商品方面，煤炭占比最大，但是由于需求減少，煤炭運量占比已經(jīng)由2006年的20.9%下滑至12.8%。此外，化學(xué)品占比9%、農(nóng)產(chǎn)品占比8.6%。

2.2、美國鐵路收入：運價年均上漲2%、帶動收入增長

2016年美國鐵路運輸行業(yè)的總市場規(guī)模（年營業(yè)收入總額）約為748.56億美元，2005-2016年的12年間復(fù)合增長為3.08%，但是2015、2016年有所下降，分別同比減少8.3%、8.1%，一方面是因為貨運量分別下降4.6%、4.5%，另一方面平均運價也略有下降。

分貨種看，工業(yè)品運輸收入占比最大，占總收入的40%，主要包括化工品、汽車等，工業(yè)品的運價最高，因此雖然工業(yè)品的運量僅占15%左右，但是收入占比很高。

其次，集裝箱收入占比20%，主要是因為集裝箱運量高，占總運量的49%，但是由于單位運價低，因此收入占比沒有運量占比高。

農(nóng)產(chǎn)品收入占比為19%，運量占比9%左右，主要是因為農(nóng)產(chǎn)品運價高于平均運價，收入占比高于運量占比。

煤炭收入占比約14%，主要是因為煤炭單位運價較低，因此收入占比略低于運量占比13%。

運價方面，我們以CP公司為例，2016年公司平均噸英里費率為4.46美分，過去10年呈上漲趨勢，年復(fù)合增速為2.17%。

分貨種看，汽車運輸噸英里運價最高，2016年為21美分/噸英里費率，煤炭運價最低，約為2.73美分/噸英里，其他貨種運價約在4-5美分之間。每車收入因為涉及不同貨種的運距不同，因此與噸英里費率略有不同，但是整體基本一致，化工品、汽車、農(nóng)產(chǎn)品的運價相對較高，集裝箱、煤炭的運價最低。

由于美國鐵路運價為市場化運價，會根據(jù)運輸需求而波動，因此不同貨種的運價基本會在-10%-20%的區(qū)間波動。由于鐵路運輸行業(yè)需求較為剛性，因此運價波動彈性并不是很大。長期來看，鐵路運價小幅提升。

三、七大一級公司主宰美國鐵路貨運市場

3.1、七大鐵路公司概述

AAR（美國鐵路協(xié)會） 根據(jù)年收益和營業(yè)里程將貨運鐵路分為一級、二級、三級。1980后美國鐵路進(jìn)入了合并收購大浪潮，市場集中度越來越高，一級鐵路公司由1980年的40個下降到目前的7個。

2016年7家一類鐵路公司累計里程數(shù)達(dá)19萬英里，2016年年收入合計735億美元，占全美鐵路貨運收入的98.2%，可謂7家一級公司主宰美國貨運市場。

7家一類公司分別為：BNSF、UP、CSX、NSC、CN、CP和KCS。

其中，UP和BNSF是規(guī)模最大的兩家公司，主要在美國西部競爭，每家公司擁有鐵路里程超過5萬英里以上，2016年收入規(guī)模均在180億美元左右；

NSC和CSX兩家公司鐵路網(wǎng)絡(luò)主要分布于美國東部，兩者形成競爭關(guān)系，里程數(shù)在36000英里左右；

此外，CN和CP鐵路網(wǎng)主要位于美國中北部，形成競爭關(guān)系，KCS是規(guī)模最小的，主要在美國中南部運營。

3.2、七大鐵路公司運輸結(jié)構(gòu)

各公司的運輸產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與鐵路網(wǎng)絡(luò)的區(qū)位關(guān)系較大。西部的BNSF、UP的煤炭運量占比最高，而東部的CSX、NS公司煤炭運量次之，這主要是因為煤炭運輸?shù)墓┙o地在西部、需求地在東部造成的東西向運輸需求。

森林木材以及金屬運輸主要以北部的CN公司為主，這主要是因為木材資源及金屬礦產(chǎn)主要產(chǎn)地在美國北部。汽車運量在東部的CSX、NS公司占比最高，這主要因為汽車的主要消費區(qū)在人口密度高的東部。

3.3、七大鐵路公司運量、收入增速同質(zhì)性強

由于鐵路運輸業(yè)與經(jīng)濟周期緊密相關(guān)，行業(yè)屬性很強，因此7家一類鐵路公司的運量、收入同比漲跌幅度基本一致。

運量主要在2009年全球經(jīng)濟危機時有顯著下降；同時2015-2016年，受美國天然氣發(fā)展迅速、煤炭需求減少等因素影響，煤炭運量下降導(dǎo)致總運輸量下降。除此之外，鐵路公司的運量保持較為穩(wěn)定的增長。

同時，由于美國鐵路運價是市場化的，運價對市場需求的變化較為敏感，在運輸需求減弱、運量下降時，鐵路運價也會相應(yīng)降低，反之亦然。因此，鐵路運輸公司收入波動大于運量波動。

3.4、成本結(jié)構(gòu)：成本相對固定，利潤率有所提升

鐵路運輸公司的成本主要有6部分：勞務(wù)成本（約占36%）、購買服務(wù)以及租賃費，包括維修等（約占18%）、折舊費用（約占15%）、燃料費用（約占13%）、材料以及其他費用（約占11%）、設(shè)備租賃費用（約占7%）。

其中，勞務(wù)成本、購買服務(wù)以及租賃服務(wù)、折舊以及材料費用相對穩(wěn)定，歷年來變化不大。而燃料費用與油價掛鉤，波動較大，2015-2016年大幅下降。

從利潤率水平看，由于長期看鐵路運價上漲、運量提升，而成本相對固定，因此鐵路公司毛利率、凈利率水平都相應(yīng)有所提高。

以美國最大的兩家公司BNSF和UP公司為例，毛利率從2006年的不到20%提升至了2016年的30%以上；凈利率從10%左右提升到了20%左右。

3.5、凈利率提升，投資回報率不斷提高

成長性方面，2016年7家一級鐵路公司凈利潤約為156億美元，EBITDA約為354億美元，過去10年復(fù)合增速約為6%。由于行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入成熟期，運量基本平穩(wěn)，但運價有所提升，年復(fù)合增速約3%，成本相對固定，因此凈利潤年復(fù)合增速較快。

盈利情況方面，行業(yè)平均毛利率、凈利率都在不斷提升，行業(yè)毛利率從2006年的40%提升到了2016年的55%；行業(yè)平均凈利率從10年前的15%提升至2016年的21%。

盈利能力大幅提升的主要原因是運量相對穩(wěn)定，但是運價上升帶動收入提升，同時成本固定，因此毛利率、凈利率水平提升明顯。

2015-2016年，雖然受運量下降影響，收入減少，但是由于燃油成本下降，因此利潤率依然有所提高。

投資回報率方面，2006年行業(yè)平均ROA為4.69%（7家一級鐵路公司算數(shù)平均），2016年提升至6.5%，2006年行業(yè)平均ROE為13.09%，2016年提升至18.5%。投資回報率的提升主要是因為鐵路行業(yè)的利潤率不斷提高。

四、大秦鐵路VS美國一級鐵路公司

大秦鐵路是中國鐵路運輸行業(yè)龍頭企業(yè)，公司主要資產(chǎn)大秦線是全球運輸量最高的鐵路線路。我們將從運營效率、財務(wù)分析、估值分析等方面，全面對比大秦鐵路與美國一級上市公司的差異，試圖分析大秦鐵路在鐵路改革背景下，估值是否有提升空間。

4.1、運營效率對比：單公里運量及收入遠(yuǎn)高于美國鐵路

從收入規(guī)模上來看，大秦鐵路的年收入為252億元人民幣、約合77.25億美元（后文數(shù)據(jù)均以2015年數(shù)據(jù)計算，剔除了2016年異常值），從收入規(guī)模看與美國中型鐵路公司規(guī)模相當(dāng)，與美國最大的BNSF和UP公司還有一定差距。

這主要是因為美國鐵路有巨大的網(wǎng)絡(luò)，鐵路運營里程規(guī)模大，最大的BNSF等公司運營里程達(dá)到5萬英里以上，最小的KSU公司也有6600英里鐵路網(wǎng)絡(luò)。而大秦鐵路主要運輸線路為658公里的大秦線以及相關(guān)集疏運通道，總運營里程為2869公里，折合1778英里，遠(yuǎn)低于美國鐵路公司。

雖然大秦公司收入規(guī)模、里程規(guī)模都遠(yuǎn)低于美國一級鐵路公司，但是大秦線是重載鐵路，鐵路類型并不完全一樣，單英里發(fā)送量達(dá)到30.49萬噸，是美國鐵路的50倍以上，單英里運輸周轉(zhuǎn)量達(dá)到1.15億噸公里，高于美國鐵路的平均水平5倍以上。由于運輸密度大，因此單英里的收入達(dá)到4343萬美元，是美國鐵路的5-10倍。

從運價上看，即收入/運輸周轉(zhuǎn)量，大秦鐵路的平均運價是3.77美分/噸公里，美國鐵路在3.53-5.26美分/噸公里。大秦鐵路主要是煤炭運輸，而煤炭品類在美國的運輸單價約為3美分/噸公里。

因此，大秦鐵路煤炭運價略高于美國鐵路煤炭運價，但是由于美國鐵路貨種豐富且高運價產(chǎn)品（汽車、化工平等）運量占比大，因此美國鐵路的平均運價高于大秦鐵路的平均運價。

4.2、成本結(jié)構(gòu)對比：單位運量成本低于美國

2015年大秦鐵路的成本構(gòu)成為：人力成本占比最大，約占總成本38%；購買各類服務(wù)以及維修材料費占23.7%，包括客貨車使用費以及維修費用等；其次是折舊攤銷、燃料電力費，占比分別為14%、12%。

總體來看，美國鐵路與大秦鐵路的成本結(jié)構(gòu)基本一致。

人力成本是鐵路公司最大的成本，美國鐵路人均工資是中國鐵路的4-5倍左右，但是由于中國鐵路員工數(shù)遠(yuǎn)大于美國鐵路公司，因此大秦鐵路的人力成本優(yōu)勢并不明顯。

將大秦鐵路與收入規(guī)模相當(dāng)?shù)腃NR公司和CP公司對比，大秦鐵路人均工資大約是美國鐵路的1/4-1/5，但是員工數(shù)量是美國鐵路的4-5倍。因此，總的看，中美鐵路公司人力成本占收入比基本都在25%左右，區(qū)別不大。

由于大秦鐵路屬于重載鐵路，但公里收入以及成本都遠(yuǎn)高于美國鐵路，因此我們比較單周轉(zhuǎn)量成本更有意義。大秦鐵路單位運量成本為2.71美分/噸公里，而美國鐵路成本約為2.77-3.82美分，大秦鐵路單位運量成本低于美國鐵路。

這主要是因為大秦鐵路單公里鐵路運量大，規(guī)模效益高，單位運量折舊、燃料成本都低于美國鐵路。

4.3、財務(wù)指標(biāo)對比：大秦鐵路利潤率略高，ROE略低

大秦鐵路的凈利率高于美國7家鐵路公司， 2015年大秦鐵路凈利率為24.09%，美國7家鐵路公司平均凈利率約為21%，因此大秦鐵路公司的凈利率高于美國鐵路平均凈利率至少3個百分點。

但是大秦鐵路ROE為14.63%，低于美國行業(yè)平均ROE18%。ROE略低的主要原因是大秦鐵路的財務(wù)杠桿較低。大秦鐵路資產(chǎn)負(fù)債率僅為20.8%，美國鐵路公司資產(chǎn)負(fù)債率在34%-64%。由于財務(wù)杠桿較低，雖然大秦鐵路經(jīng)營利潤率高于美國鐵路，但是ROE水平低于美國鐵路平均水平。

4.4、估值對比：大秦鐵路估值低于美國鐵路

近幾年，大秦鐵路的PE估值在10X-15X區(qū)間波動，2010年之后僅2016年估值達(dá)到15X，主要原因是16年業(yè)績大幅下降導(dǎo)致估值被動提高。而美國鐵路的估值基本在15X-20X區(qū)間波動，且近幾年行業(yè)平均估值有上升趨勢。

PB估值方面，大秦鐵路PB逐步下降，從3X左右下降至1.2X左右，而美國鐵路PB估值反而有所上漲，從2X左右上升至3X左右。通過比較，我們發(fā)現(xiàn)大秦鐵路公司PE、PB估值均低于美國鐵路。

而對于業(yè)績穩(wěn)健、派息率高的鐵路行業(yè)，更多的投資者更多關(guān)注的是分紅率以及股息率，大秦鐵路的分紅率長期穩(wěn)定在50%左右，而美國鐵路公司雖然近幾年分紅率有所提升，從10年前的20%上升至目前的40%左右，但是分紅率依然低于大秦鐵路。

同時大秦鐵路PE估值低于美國鐵路，因此綜合分紅率高和PE估值低兩大原因，大秦鐵路的股息率遠(yuǎn)高于美國鐵路公司，大秦鐵路股息率近幾年基本在5%左右浮動，而美國鐵路公司股息率在2%-3%間波動。

對比中美鐵路公司EV/EBITDA估值，我們發(fā)現(xiàn)大秦鐵路比美國鐵路公司低很多，2016年大秦鐵路EV/EBITDA估值僅為7倍，而美國鐵路公司約為10倍。主要是因為大秦鐵路市值相對低（估值低）以及負(fù)債小。